Juros altos: restrição objetiva ou escolha institucional?, por José Dirceu

Por Redação — GGN

Juros altos: restrição objetiva ou escolha institucional?

por José Dirceu

Tenho participado de um bom debate com o economista Samuel Pessôa, professor da Fundação Getulio Vargas (FGV), sobre a formação dos (altos) juros do Brasil. Publiquei um artigo sobre o tema no caderno Ilustríssima, do jornal Folha de S.Paulo, texto que motivou uma réplica de Pessôa. Com o espaço de debate esgotado ali, uso esta minha coluna para uma tréplica necessária.

Em primeiro lugar, agradeço a Samuel Pessôa pela réplica ao meu artigo e pela oportunidade de aprofundarmos uma divergência central para o país. Nunca sustentei que a política fiscal seja irrelevante para a formação dos juros. Evidentemente não é. A questão é outra: há fundamento empírico para atribuir predominantemente ao crescimento do gasto primário a excepcionalidade dos juros brasileiros e tratar a arquitetura monetária, a estrutura da dívida, o regime de metas, a formação das expectativas e as relações de poder na economia como fatores praticamente sem causalidade?

O texto de réplica de Samuel Pessôa não demonstra isso. Ele afirma que a estrutura da dívida não explica juros permanentemente maiores, mas reconhece que a elevada parcela indexada à Selic reduz a eficácia da política monetária e que, diante de um choque inflacionário, os juros precisam subir mais ou permanecer elevados por mais tempo. Ora, esse é precisamente um mecanismo causal. Se determinada característica institucional exige maior aperto monetário para produzir o mesmo efeito desinflacionário, então a arquitetura financeira influencia a trajetória dos juros.

O mesmo cuidado deveria valer para a tese fiscal. Dizer que a relação entre crescimento do gasto primário e juros é “muito clara” não substitui sua demonstração empírica. Qual é a magnitude desse efeito? Como distinguir causalidade de correlação? Como entram nessa conta o câmbio, os choques externos, a indexação, a composição da dívida e a própria reação da política monetária? E como incorporar a causalidade inversa, já que juros persistentemente elevados aumentam a despesa financeira do Estado, pioram a dívida, desestimulam o investimento e reduzem o crescimento?

O Article IV do Fundo Monetário Internacional para o Brasil de 2026 – a consulta periódica que o FMI realiza com cada país-membro, normalmente uma vez por ano – é instrutivo. Em suas simulações, um esforço fiscal estrutural adicional de aproximadamente 0,6 ponto percentual do PIB entre 2026 e 2028 permitiria redução adicional dos juros entre 0,4 e 0,7 ponto percentual ao final do período. O efeito existe. Mas sua magnitude recomenda cautela antes de transformar o fiscal numa explicação suficiente para uma economia que há décadas convive com taxas reais excepcionalmente elevadas, sob governos e regimes fiscais distintos.

Há ainda uma questão metodológica. Quando se afirma que o gasto cresce acima do “produto potencial”, pressionando o “juro de equilíbrio”, parece que estamos diante de restrições diretamente observáveis. Não estamos. Produto potencial, hiato do produto e taxa neutra são variáveis estimadas por modelos e sensíveis às hipóteses utilizadas. O próprio Banco Central trabalha com uma taxa real neutra estimada em 5% ao ano; outros modelos podem produzir valores diferentes. Quando Samuel Pessôa define os juros elevados como expressão de uma “restrição material objetiva”, parte dessa objetividade repousa em construções teóricas e estimativas econométricas que também precisam ser discutidas.

O desenho do regime de metas oferece outro exemplo. O economista André Roncaglia mostrou recentemente na mesma Folha de S.Paulo que uma nota técnica do FMI, ao comparar 36 economias emergentes, não apresenta a meta de 3% como padrão normativo. Recomenda que o nível adequado seja definido segundo as características de cada economia, sobretudo em países mais expostos à volatilidade de alimentos e energia, à indexação, ao repasse cambial e a choques de oferta. O FMI observa que essas características podem favorecer metas moderadamente mais altas nas economias emergentes e alerta para os riscos de metas excessivamente ambiciosas.

A redução da meta brasileira para 3% foi iniciada sem revisão técnica ampla e transparente comparável à realizada por grandes bancos centrais, e o estudo do FMI cita o Brasil entre os países cujas revisões ocorreram em bases ad hoc. Discutir isso não significa abandonar a estabilidade de preços, mas perguntar se perseguimos uma meta adequada à nossa estrutura econômica e se o desenho do regime não exige política monetária mais restritiva do que seria necessária.

Também é insuficiente medir o conservadorismo do Banco Central apenas pelo tempo em que a inflação ficou acima ou abaixo da meta. Uma economia pode permanecer acima dela por choques de oferta, elevada inércia ou por uma meta particularmente exigente. A questão relevante é: diante do mesmo desvio esperado da inflação e de choques comparáveis, quanto o Banco Central brasileiro reage em relação a outros bancos centrais? Quanto produto e emprego está disposto a sacrificar e em qual horizonte pretende promover a convergência?

Nossa inflação tampouco nasce apenas do excesso de demanda. Alimentos e energia são afetados por safras, secas, petróleo, câmbio e conflitos internacionais; somam-se preços administrados, gargalos produtivos, insumos importados e indexação. A Selic não produz alimentos, não aumenta a oferta de energia nem reduz o preço internacional do petróleo. Pode conter efeitos de segunda ordem e expectativas, mas há um custo quando se usa sistematicamente o instrumento monetário contra pressões que não nasceram do crédito ou do consumo.

Também não considero adequada a caricatura segundo a qual discutir rentismo significaria imaginar que “rentistas chantageiam os integrantes do Copom”. Instituições econômicas não funcionam assim. O conceito relevante, para mim, é o de economia política. Grupos econômicos não precisam ordenar uma decisão para exercer influência. Preferências institucionais se formam por incentivos, circulação de profissionais entre instituições públicas e privadas, espaços de consulta, convenções de mercado, expectativas e hegemonia de determinadas interpretações econômicas.

É por isso que precisamos discutir o Focus. O fato de suas expectativas reagirem com atraso à inflação não elimina sua influência sobre a política monetária. Uma variável pode ser defasada e continuar participando de um mecanismo de retroalimentação. O próprio Banco Central utiliza o Focus em seus cenários. Não se trata de acusar seus participantes de manipular a autoridade monetária, mas de perguntar se uma sondagem predominantemente formada por agentes do mercado financeiro deve ocupar papel tão relevante na construção das expectativas utilizadas pelo BC.

O episódio de 2012 a 2014 tampouco resolve a controvérsia. Uma experiência em que a redução dos juros ocorreu simultaneamente a mudanças fiscais, cambiais, creditícias, tarifárias e regulatórias não é um experimento controlado capaz de demonstrar que qualquer tentativa de reduzir estruturalmente o custo do capital produzirá o mesmo resultado. Não defendo baixar juros “na marra”. Defendo reformar as condições que fazem o país recorrer tão frequentemente a juros reais extraordinariamente elevados.

Talvez aqui esteja a verdadeira fronteira entre nossas interpretações. Samuel Pessôa vê os juros altos como expressão de uma escassez material produzida pelo crescimento excessivo da demanda pública diante da capacidade de oferta. Eu os vejo como resultado de uma interação entre fiscal, estrutura produtiva, inflação, câmbio, dívida, indexação, expectativas, desenho institucional da política monetária e relações de poder numa economia profundamente financeirizada.

O fiscal importa e nunca afirmei o contrário. Mas reconhecer sua importância é diferente de transformá-lo na explicação predominante para uma singularidade que atravessou décadas da história brasileira. Um país que remunera de forma tão elevada, segura e líquida a riqueza financeira cria incentivos que competem com o investimento produtivo. Se queremos reindustrializar o Brasil e financiar infraestrutura, inovação e transição energética, precisamos enfrentar também o custo do capital.

Depois de décadas entre as maiores taxas reais de juros do mundo, talvez a pergunta não seja por que o Brasil ainda não se adaptou aos juros altos, mas por que continuamos tratando-os como uma inevitabilidade da natureza, e não também como resultado de instituições econômicas que nós mesmos construímos e que, portanto, podemos aperfeiçoar.

José Dirceu – político brasileiro filiado ao Partido dos Trabalhadores (PT). Foi ministro da Casa Civil no primeiro governo Lula, em 2003.

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Fonte: GGN