Argentina: a frágil estabilidade que não virou desenvolvimento

Por Paulo Gala — Brasil 247

Há um risco analítico grande em discutir a Argentina hoje, que é escolher um lado da estatística e fingir que o outro não existe. Os dois lados são verdadeiros ao mesmo tempo, e é exatamente daí que vem a complexidade do caso.

Comecemos pelo que funcionou. O ajuste fiscal foi feito, e foi feito de verdade. A inflação, que rodava acima de 25% ao mês no fim de 2023, ficou entre 1,9% e 3,4% ao mês nos primeiros oito meses de 2026. Depois da recessão do primeiro ano, a economia cresceu 4,4% em 2025. Os mercados compraram a história: o risco país fechou perto de 490 pontos, acumulando queda de 71 pontos no ano, depois de tocar 403 em julho, o menor nível desde abril de 2018. As reservas brutas rondam os US$ 50 bilhões e projeta-se para 2026 um superávit comercial recorde. Nada disso é pouco para um país que passou décadas sem conseguir nenhuma dessas coisas.

Agora o outro lado, que é onde eu quero me deter. A economia encolheu 0,6% no segundo trimestre de 2026 na comparação com o trimestre anterior, o desemprego subiu para 7,9% e a informalidade no mercado de trabalho bateu recorde de 45%. Entre junho de 2025 e junho de 2026 foram eliminados 121 mil empregos formais assalariados no setor privado, mais 30,5 mil no setor público, e a indústria sozinha perdeu 51,8 mil vagas formais no período. Quase 6 milhões de argentinos estão inadimplentes, o equivalente a 13,6% da população, e os dados de pobreza do primeiro semestre só saem no dia 24 de setembro. A inflação, vale registrar, segue rodando entre 32% e 33% em termos anuais: caiu de patamar hiperinflacionário para patamar simplesmente alto.

A leitura convencional dirá que isso é o custo transitório do ajuste, a travessia do deserto antes da terra prometida. Minha leitura é outra, e ela é estrutural. O que ancora essa estabilização não é o superávit primário sozinho — é o câmbio. Um peso apreciado segura preços no curto prazo e destrói margem no setor industrial exatamente ao mesmo tempo. É a velha equação que Bresser-Pereira descreveu para a América Latina inteira: a taxa de câmbio é a variável que decide quais setores sobrevivem. Quando ela fica sobrevalorizada por tempo suficiente, quem morre não é o setor ineficiente genérico, é o setor complexo, o que emprega qualificado, o que acumula capacidade produtiva. Os 51,8 mil empregos industriais perdidos não são ruído estatístico; são a assinatura do processo.

E o que vai ocupar o lugar? O superávit comercial recorde e o entusiasmo dos investidores apontam para Vaca Muerta, lítio, mineração e agronegócio. O próprio Caputo levou ao G20 os números do RIGI: cerca de US$ 50 bilhões em projetos aprovados e outros US$ 150 bilhões em avaliação. São dólares reais e bem-vindos. Mas é preciso dizer com todas as letras o que isso significa em termos de espaço-produto: a Argentina está se reposicionando na periferia da rede, em produtos de baixa complexidade, alta intensidade de capital e pouquíssimo emprego por dólar exportado. É a doença holandesa operando com apoio institucional, não apesar dele. Um país que já teve uma das estruturas produtivas mais sofisticadas da região está trocando complexidade por commodities e chamando isso de normalização.

Some-se a isso a fragilidade do lado externo. O BCRA reduziu suas compras a menos de US$ 10 milhões diários em setembro, praticamente sem espaço para continuar acumulando reservas, e boa parte da alta recente do estoque veio de fatores técnicos, como variação do ouro e de outras moedas, mais do que de compra genuína no mercado de câmbio. A ponte que sustenta tudo isso é externa: um pacote norte-americano de cerca de US$ 40 bilhões, incluindo um swap de US$ 20 bilhões. Estabilidade financiada por dívida em moeda estrangeira e por apoio geopolítico é estabilidade alugada, não conquistada.

Minha conclusão é a mesma que venho repetindo desde o começo do ano, e os dados do segundo trimestre só a reforçam. Milei resolveu um problema argentino real, o fiscal-monetário, e é justo dar crédito por isso. Mas está resolvendo esse problema por um caminho que reconstrói o problema antigo da região: uma economia primário-exportadora, com mercado de trabalho informalizado, dependente de ciclos de commodities e de financiamento externo. Isso não é um milagre econômico. É uma troca de restrição: sai a restrição inflacionária, entra a restrição externa e a perda de capacidade produtiva. E a segunda, historicamente, é bem mais difícil de desfazer que a primeira.

A dívida é o ponto de articulação de tudo isso

US$ 321.783 milhões — ou seja, cerca de US$ 322 bilhões. É o estoque de dívida externa bruta total a valor nominal em 31 de março de 2026, último dado publicado pelo INDEC. A valor de mercado, US$ 308.226 milhões.

O número é recorde desde o início da série do INDEC, em 1994. O trimestre anterior (fechamento de 2025) já havia marcado recorde, com US$ 320.305 milhões, e a alta no primeiro trimestre de 2026 foi de US$ 2.261 milhões, puxada sobretudo pelo endividamento do Banco Central, que subiu US$ 2.438 milhões.

Em proporção do PIB, a dívida externa ficou em 46,9% no primeiro trimestre de 2026, ante 48,4% no fim de 2025 — a primeira queda em cinco trimestres, mas explicada pela valorização do PIB medido em dólares, tanto por crescimento real quanto pela apreciação cambial, e não por redução do estoque. Quando Milei assumiu, o indicador estava em 44,8%.

Vale lembrar que esse total é a dívida externa de toda a economia: governo nacional, províncias, Banco Central, bancos e setor privado não financeiro. Não confundir com os cerca de US$ 100 bilhões devidos apenas a organismos internacionais, nem com os US$ 75 bilhões do cronograma com o FMI até 2046.

Um detalhe metodológico que talvez valha uma nota de rodapé no post: o dado do segundo trimestre de 2026 ainda não saiu. O INDEC divulgou o primeiro trimestre em 24 de junho, então o próximo número deve sair nos próximos dias — vale checar antes de publicar, para não sair com dado desatualizado.

Em proporção do PIB, a dívida externa ficou em 46,9% no primeiro trimestre de 2026, ante 48,4% no fim de 2025 — a primeira queda em cinco trimestres, mas explicada pela valorização do PIB medido em dólares, tanto por crescimento real quanto pela apreciação cambial, e não por redução do estoque. Quando Milei assumiu, o indicador estava em 44,8%.

Vale lembrar que esse total é a dívida externa de toda a economia: governo nacional, províncias, Banco Central, bancos e setor privado não financeiro. Não confundir com os cerca de US$ 100 bilhões devidos apenas a organismos internacionais, nem com os US$ 75 bilhões do cronograma com o FMI até 2046.

Um detalhe metodológico que talvez valha uma nota de rodapé no post: o dado do segundo trimestre de 2026 ainda não saiu. O INDEC divulgou o primeiro trimestre em 24 de junho, então o próximo número deve sair nos próximos dias — vale checar antes de publicar, para não sair com dado desatualizado.

Aqui é preciso separar dois indicadores que costumam ser confundidos de propósito no debate argentino. A dívida consolidada caiu na gestão Milei, e o governo repete esse dado com razão. Mas a dívida externa propriamente dita, considerando as obrigações do Tesouro e do Banco Central em moeda estrangeira, subiu 7% até março de 2026 — uma alta modesta se comparada aos 88,9% do período Macri, mas alta ainda assim, e numa direção que importa muito. O que mudou não foi tanto o tamanho, foi a composição: troca-se passivo em pesos por passivo em dólares. E passivo em dólares, num país sem capacidade de gerar divisas de forma estável, é risco cambial transferido diretamente para o Tesouro.

Os números com os organismos são eloquentes. A Argentina segue sendo a maior devedora do FMI do mundo: o cronograma com o Fundo se estende até 2046 e soma cerca de US$ 75 bilhões entre capital e juros. Somando Banco Mundial, BID e demais multilaterais, a conta com organismos internacionais beirava US$ 100 bilhões no fim de junho. E os desembolsos que o próprio Fundo devolve ao país cobrem apenas cerca de 60% dos pagamentos devidos a ele. Ou seja, o FMI, líquido, é hoje um dreno de reservas, não uma fonte.

O calendário é o que preocupa de verdade. Os vencimentos em moeda estrangeira somam algo como US$ 8,2 bilhões em 2026, mas triplicam para US$ 23,6 bilhões em 2027, segundo a GMA Capital. O próprio Caputo apresentou o roteiro: necessidades financeiras de US$ 19,2 bilhões em 2026 contra fontes de US$ 22,9 bilhões, e para 2027 necessidades de US$ 24,9 bilhões contra fontes exatamente iguais a esse montante — o que significa margem zero. E vale olhar de que são feitas essas fontes: compra de divisas do próprio BCRA, emissão de bônus sob lei local, empréstimos privados garantidos por organismos multilaterais, garantia de US$ 2 bilhões do MIGA e do Banco Mundial, desembolsos do FMI, privatizações. É engenharia financeira competente, mas é engenharia financeira. Não é geração genuína de dólares pela estrutura produtiva.

E aqui a coisa fecha com o argumento que fiz acima. A frase de Caputo é reveladora: os juros se pagam com o superávit primário e o que se busca é simplesmente refinanciar o capital. Isso funciona enquanto o risco país permanecer baixo e o mercado continuar aberto. Ou seja, o modelo depende de confiança permanente, e confiança é a variável mais volátil que existe num país com a história argentina. 

Some-se que 2027 é ano de eleição presidencial, concentra o muro de vencimentos e é exatamente quando a volatilidade política tende a aparecer.

A pergunta estrutural, no fim, é sempre a mesma: quem paga dívida externa é a pauta exportadora. E uma pauta que se desloca para petróleo, lítio, minério e grãos paga bem quando o ciclo de commodities está a favor, e não paga nada quando vira. Uma pauta industrial diversificada é mais chata, rende menos no pico, mas é o que dá previsibilidade de divisas ao longo do ciclo. A Argentina está escolhendo a primeira e financiando a diferença com dívida em dólares. Já vimos esse filme na região, e ele costuma terminar na restrição externa.

Fonte: Brasil 247